事件:我们近期的渠道调研显示金蝶KIS/K3软件的销售增速在经历了一季度温和回升后,于五六月有所放缓。EAS软件的销售增速保持稳定,同比增速约为百分比个位数。

　　费用控制初见成效,但估值稍高。我们调升目标价,但暂时维持中性评级。

　　估值与目标价:公司股价目前对应28.2倍2013年EPS。我们预计公司在2013年能实现盈利反转,维持此前2013-2015年盈利预测,分别为人民币0.01、0.07、0.12元。我们调整目标价至港币1.72元,对应约20倍2014年EPS,以反映未来有效的成本控制。但目前仍未出现较为强烈的下游需求复苏信号。我们暂时维持中性评级。

　　关键假设:EAS软件销售保持单位数同比增速;KIS、K3软件销售增速同比持平;员工薪酬水平与去年同期持平。

　　与大众观点的不同:

　　上半年运营呈现温和复苏。由于中小企业普遍缩减IT方面的投入,我们预计KIS软件销售增速于上半年保持持平。KIS软件的毛利率目前仍在80%以上,我们因此估计金蝶总体毛利率仍然会与去年持平。EAS软件的主体大型企业客户对于ERP软件的投入受宏观经济影响较少,因此我们预计EAS软件上半年销售将保持平稳增长。总体来看,我们预计金蝶上半年销售收入将有个位数增长。

　　移动端及云端应用将与原有业务产生协同效应。目前金蝶的移动端办公软件每年对每台终端收取300-400人民币的年费。尽管我们认为该业务在上半年的收入贡献仍将保持在较低水平,但我们认为从长远看,移动端及云端业务将对原有企业ERP软件业务产生协同效应。目前金蝶的ERP软件主要通过外部渠道进行销售,而金蝶开发的移动端软件将使得公司能直接接触终端用户,从而缩减渠道层级。此外,移动端办公软件采用年费制,也将在未来形成固定的年度收入,符合公司长远战略目标。

　　规模精简已经完成,预计明年运营利润率恢复至往年平均水平。公司已经削减了约20%的员工数量至7200-7300人,并预计将在未来招募100-200个研发人员。员工平均工资去年上涨了约10%,但今年预计将同比持平。此前公司依靠外部渠道进行软件销售,目前已削减了销售渠道,从107个网点减至62个网点。我们预计上半年销售及营销费用占销售收入之比将从去年同期的80.2%降至今年的65%。今年软件园的租金收入将与去年同期保持一致,达到人民币2700万元。我们预计上半年销售收入增速将呈现个位数增长。我们的新目标价为港币1.72元,对应20倍2014年EPS。公司目前估值对应28.2倍2013年EPS,暂时维持中性评级。

　　催化剂:宏观经济反弹;大型企业对于ERP软件投入增加

　　潜在的风险:中小型企业削减IT开支